La communication de la BCE, instrument de politique monétaire
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Le principal canal de communication de la Banque centrale européenne est la conférence de presse qui suit la réunion du Conseil. Outre les décisions relatives aux mesures de politique monétaire, le Conseil décrit également sa vision de la situation économique dans la zone euro. Souvent, les différences entre les remarques introductives sont à peine distinctes pour les profanes. Néanmoins, les investisseurs et les économistes y réagissent et révisent leurs attentes.
Jusqu'à la crise financière de 2008/2009, le taux d'intérêt directeur était considéré comme le principal instrument de la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE). La crise de la dette qui a suivi dans la zone euro a incité la BCE à abaisser le taux d'intérêt pour les opérations principales de refinancement à un niveau si bas que de nouvelles réductions sont devenues de plus en plus difficiles. La BCE s’est alors mise à recourir à des moyens non conventionnels pour combattre les risques d'une inflation durablement faible. Il s'agit notamment des programmes d'achat d'actifs (PAP), conçus pour augmenter le volume des prêts bancaires accordés aux entreprises et aux ménages.
En même temps, la BCE s'est appuyée sur une "orientation prospective" : la communication de l'orientation future de la politique monétaire sur la base des prévisions de stabilité des prix est destinée à influencer les attentes du marché. En conséquence, la BCE a dû adapter sa stratégie de communication en matière de politique monétaire. D'une part, la question se pose maintenant de savoir comment l'orientation de la politique monétaire de la BCE doit être mesurée à une époque où les instruments de politique monétaire sont de moins en moins conventionnels. D'autre part, il convient de se demander comment sa communication peut être quantifiée.
Une mesure de politique monétaire non conventionnelle
En temps normal, l'orientation de la politique monétaire se reflète généralement dans le taux d'intérêt des opérations principales de refinancement. En période non conventionnelle, lorsque le taux d'intérêt directeur a atteint le plancher effectif, l'évaluation de l'orientation de la politique monétaire est un défi. Pour contourner ce problème, on utilise des taux dits "fantômes" ou fictifs. Ceux-ci sont dérivés des courbes de rendement et, contrairement au taux d'intérêt directeur, n'ont pas de plancher effectif.
Le taux fictif représente le taux de base dans un monde hypothétique dépourvu d'argent liquide. Dans un tel monde, en effet, il n'y a pas d’autre option que le dépôt bancaire ; personne n'aurait la possibilité d'échapper à des taux d'intérêt négatifs et de thésauriser plutôt de l'argent sous l'oreiller. Les banques pourraient donc fixer sans entrave des taux d'intérêt négatifs à n'importe quel niveau. Le taux fictif correspond au taux d'intérêt directeur en période conventionnelle, alors qu'il peut devenir négatif en période de faible taux d'intérêt et donc refléter également l'évolution des taux d'intérêt à long terme (voir graphique 4). Ce sont précisément ces taux d'intérêt à long terme qui revêtent une importance capitale pour l'évaluation de l'orientation de la politique monétaire, puisque les moyens non conventionnels visent à les influencer.
Indicateurs de communication pour la stabilité des prix, l'économie réelle et la masse monétaire
La communication de la BCE peut être quantifiée à l'aide des "remarques introductives" à l’issue des réunions du Conseil des gouverneurs. Chaque déclaration peut être classée en fonction du sujet, du moment et de la notation qualitative. Par exemple, Mario Draghi a déclaré le 7 mars 2019 : "Par rapport aux projections macroéconomiques de décembre 2018 des services de l'Eurosystème, les perspectives de croissance du PIB réel ont été révisées à la baisse de manière substantielle en 2019 et légèrement en 2020".
Cette catégorisation permet d'établir des indicateurs de communication sur les thèmes de la stabilité des prix, de l'économie réelle et de la masse monétaire. Les indicateurs construits donnent le bilan standardisé des déclarations positives sur le thème en question. Le graphique 5 montre l'indicateur de stabilité des prix, également connu sous le nom de "KOF Monetary Policy Communicator" (MPC), qui révèle des mouvements parallèles évidents par rapport au taux d'inflation attendu et réalisé.
L'indicateur de l'économie réelle (graphique 6) a un caractère avancé par rapport à la croissance prévue et réalisée du PIB. La corrélation entre l'indicateur de la masse monétaire et la croissance prévue et réalisée de la masse monétaire est également clairement visible (graphique 7). Les taux réalisés sont affichés en temps réel, tandis que les taux attendus sont basés sur les prévisions consensuelles de l'institut de sondage Consensus économique.
Comment les marchés financiers réagissent-ils à la communication de la BCE ?
Tout au long de la période considérée (2003-2018), il est possible d’observer les réactions des acteurs du marché aux déclarations des représentants de la BCE sur l'économie réelle. Par exemple, le taux fictif a diminué pour les déclarations pessimistes et a augmenté pour les déclarations positives. Cette corrélation subsiste même au cours des différentes phases de la politique monétaire. Les déclarations sur la stabilité des prix ont également une influence forte et durable sur le taux fictif. Les anticipations d'inflation des acteurs du marché, mesurées à l'aide de swaps de taux d'intérêt, sont également influencées par les déclarations de la BCE sur la masse monétaire.
En revanche, les taux de change ne semblent pas réagir aux décisions et avis quasi-mensuels du Conseil des gouverneurs, et aucun des trois indicateurs de communication ne montre de lien avec le taux de change. Ce constat est conforme aux objectifs de la politique monétaire de la BCE, qui n'incluent pas la stabilisation des taux de change.
Les économistes révisent leurs prévisions
Outre les acteurs des marchés financiers, les prévisionnistes professionnels sont également influencés par les communiqués de presse de la BCE. Les messages relatifs à l'économie réelle et à la stabilité des prix ont une incidence sur l’évolution des prévisions de croissance et d'inflation. Cependant, la communication relative à la masse monétaire n'influence que les prévisions de croissance de la masse monétaire.
La crise financière et la crise de la zone euro constituent une nette exception. Pendant cette période, les annonces indiquant une orientation expansionniste de la politique monétaire coïncident avec des projections de croissance monétaire à la baisse. Ainsi, en particulier pendant la période de crise, la corrélation entre les déclarations de la BCE et les réactions des prévisionnistes a été partiellement faussée. En ce qui concerne la stabilité des prix, la communication et les décisions de la BCE semblent avoir gagné en importance pendant la crise financière mondiale et la crise de la dette européenne.
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